事件
　　
　　5月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增8.8%，預(yù)期增8.6%，兩年平均增速6.6%；
　　
　　1-5月固定資產(chǎn)投資同比增15.4%，預(yù)期增17%，兩年平均增速4.2%；
　　
　　1-5月全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(zhǎng)18.3%，兩年平均增速8.6%；
　　
　　5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增12.4%，預(yù)期增12.8%，兩年平均增速4.5%。
　　
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)；大宗商品價(jià)格超預(yù)期上漲
　　
　　01
　　
　　短期經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)能仍不足，要警惕四大風(fēng)險(xiǎn)
　　
　　5月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映出：出口帶動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)略回落，社零消費(fèi)恢復(fù)乏力，基建和制造業(yè)投資低迷，青年失業(yè)率上升，但是房地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資韌性強(qiáng)�？傮w上，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)仍不牢固，內(nèi)生動(dòng)能不足。消費(fèi)恢復(fù)被寄予厚望，但是始終低迷，值得高度關(guān)注。
　　
　　5月社零消費(fèi)較上月有所改善，餐飲消費(fèi)反彈，商品消費(fèi)基本持平，整體水平依然偏低，較疫情前8%左右的增速仍有較大差距。我們認(rèn)為5月消費(fèi)增速的改善是有限的，且金銀珠寶等可選消費(fèi)品以及通訊器材等耐用消費(fèi)品增速較上月下降，家電音像制品增速上升較高主要是價(jià)格貢獻(xiàn)，剔除價(jià)格影響后，量是下降的，反映出大宗商品價(jià)格上漲傳遞至終端消費(fèi)品，已對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生負(fù)面影響。
　　
　　今年以來(lái)消費(fèi)恢復(fù)速度偏慢，增速低迷的原因主要有：1）疫情反復(fù)導(dǎo)致餐飲等消費(fèi)缺乏場(chǎng)景，同時(shí)提高了預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄；2）上游原材料上漲已傳導(dǎo)至部分終端消費(fèi)品，導(dǎo)致居民實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力下降，抑制消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)；3）疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的不對(duì)稱(chēng)沖擊，加劇了貧富分化；4）就業(yè)和收入沒(méi)有根本性好轉(zhuǎn)，導(dǎo)致消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿沒(méi)有根本性改善。
　　
　　上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)恢復(fù)，疫情形勢(shì)、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、政策退潮與市場(chǎng)走勢(shì)反復(fù)博弈，房地產(chǎn)大漲引發(fā)強(qiáng)力調(diào)控、新興經(jīng)濟(jì)體疫情支撐中國(guó)出口高位運(yùn)行，出口、房地產(chǎn)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要支撐。
　　
　　下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將繼續(xù)恢復(fù)，但是經(jīng)濟(jì)動(dòng)能從出口和房地產(chǎn)切換到消費(fèi)和制造業(yè)投資的過(guò)程速度偏慢，主要是因?yàn)槭艿降母蓴_和拖累因素較大，尤其是疫情反復(fù)和大宗商品上漲因素。供需矛盾引發(fā)大宗商品上漲直接導(dǎo)致了一系列經(jīng)濟(jì)后果和分化：一是PPI大漲，并向中下游行業(yè)和消費(fèi)品傳導(dǎo)，導(dǎo)致制造業(yè)投資恢復(fù)受阻、消費(fèi)恢復(fù)出現(xiàn)反復(fù)。電腦、家電和裝潢等終端價(jià)格明顯上行，導(dǎo)致居民購(gòu)買(mǎi)力下降；中下游行業(yè)的利潤(rùn)受大宗商品價(jià)格快速上行被擠壓，投資能力下降。二是上中下游、國(guó)企民企、大中小企業(yè)分化嚴(yán)重，處于中下游的民企和中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)依然困難，虧損面擴(kuò)大。
　　
　　要高度注意當(dāng)前經(jīng)濟(jì)社會(huì)面臨的四大風(fēng)險(xiǎn)：
　　
　　一是財(cái)政緊平衡下的地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)尤其是城投債風(fēng)險(xiǎn)，償債高峰臨近。
　　
　　二是房地產(chǎn)強(qiáng)力調(diào)控下的中小房企資金鏈緊張和破產(chǎn)倒閉風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　三是供需矛盾加劇導(dǎo)致大宗商品上漲風(fēng)險(xiǎn)。避免碳達(dá)峰碳中和中長(zhǎng)期目標(biāo)執(zhí)行短期化和環(huán)保過(guò)度擴(kuò)大化，實(shí)事求是地執(zhí)行政策，避免人為助推供需矛盾。
　　
　　四是青年失業(yè)率居高不下，且5月繼續(xù)上升。大學(xué)生就業(yè)難與民工荒并存的結(jié)構(gòu)性矛盾考驗(yàn)就業(yè)政策，技能教育和穩(wěn)崗政策要繼續(xù)加強(qiáng)。
　　
　　02
　　
　　5月消費(fèi)邊際改善但仍低迷，消費(fèi)增速乏力有四大原因：疫情反復(fù)、價(jià)格大漲、貧富分化、收入未根本改善
　　
　�。ㄒ唬�5月社零消費(fèi)兩年平均增速邊際改善，但仍不及3月時(shí)水平，更低于疫情前增速
　　
　　1、5月社零消費(fèi)增速邊際改善，但整體增速仍低。5月社零同比12.4%，兩年幾何平均增速為4.5%，較4月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，餐飲消費(fèi)兩年平均增速為1.3%，較上月提高0.9個(gè)百分點(diǎn)，但總體增速仍低；商品消費(fèi)緩慢恢復(fù)至4.9%，雖高于4月0.1個(gè)百分點(diǎn)，仍低于3月份2個(gè)百分點(diǎn)。居民消費(fèi)仍在持續(xù)修復(fù)，但增速仍未恢復(fù)至疫情前水平，與五一出行數(shù)據(jù)相印證。據(jù)文旅部數(shù)據(jù)，“五一”期間全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游出游2.3億人次，恢復(fù)至疫前同期的103.2%，旅游收入1132.3億元，恢復(fù)至疫前同期的77.0%，較清明假期有所改善（清明出行人次恢復(fù)至疫前94.5%，旅游收入恢復(fù)至疫情前56.7%）。
　　
　　2、名義與實(shí)際社零消費(fèi)增速差持續(xù)高于CPI同比，反映當(dāng)前名義社零消費(fèi)恢復(fù)還受到非食品消費(fèi)品價(jià)格上漲帶動(dòng)。剔除價(jià)格影響因素后的實(shí)際社零消費(fèi)增速能更好反映當(dāng)前居民消費(fèi)情況。同時(shí)，由于社零消費(fèi)統(tǒng)計(jì)中非食品消費(fèi)品占比相對(duì)CPI權(quán)重更高，以名義社零消費(fèi)增速-實(shí)際社零消費(fèi)增速作為物價(jià)指標(biāo)，將更加側(cè)重反映非食品消費(fèi)品價(jià)格情況。5月實(shí)際社零消費(fèi)增速同比為10.1%，兩年幾何平均增速為3%，較上月增加0.4個(gè)百分點(diǎn)，仍低于3月1.4個(gè)百分點(diǎn)，改善程度有限。同時(shí)，年初以來(lái)，名義社零消費(fèi)與實(shí)際社零消費(fèi)增速差持續(xù)高于CPI同比增速，為2018年10月以來(lái)首次，5月名義與實(shí)際社零消費(fèi)平均增速差達(dá)到1.6%，高于同期CPI同比0.3個(gè)百分點(diǎn)，反映在年初以來(lái)大宗商品價(jià)格上漲背景下，非食品消費(fèi)品價(jià)格上漲也在一定程度上推動(dòng)了名義社零消費(fèi)。
　　
　　3、分類(lèi)別看，5月消費(fèi)主要是餐飲消費(fèi)帶動(dòng)，商品消費(fèi)與上月基本持平；金銀珠寶、通訊器材和裝潢是拖累力量，家具等是正貢獻(xiàn)。5月當(dāng)月房地產(chǎn)銷(xiāo)售的兩年平均增速仍為9.4%的較高增速，較4月提高1.4個(gè)百分點(diǎn)，帶動(dòng)家具兩年平均增速為7.7%，較4月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)。家電音像制品類(lèi)日常耐用消費(fèi)品增速仍低于社零消費(fèi)整體水平，5月平均增速為3.7%，但較4月提高5.2個(gè)百分點(diǎn)，或主要受到價(jià)格因素貢獻(xiàn)。通訊器材、建筑裝潢兩年平均增速為10.1%和10.7%，較上月下降3.1和0.3個(gè)百分點(diǎn)，與價(jià)格大漲、購(gòu)買(mǎi)力下降有關(guān)。
　　
　　4、當(dāng)前限額以上消費(fèi)增速顯著高于整體增速，限額以下消費(fèi)增速偏低，反映疫情后消費(fèi)恢復(fù)分化。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局定義，限額以上單位消費(fèi)品零售（本文簡(jiǎn)稱(chēng)限額以上消費(fèi)）是指年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入2000萬(wàn)元及以上的批發(fā)業(yè)企業(yè)（單位）、500萬(wàn)元及以上的零售業(yè)企業(yè)（單位）、200萬(wàn)元及以上的住宿和餐飲業(yè)企業(yè)（單位）的消費(fèi)零售，而限額以下消費(fèi)與小微企業(yè)及居民零售消費(fèi)更為相關(guān)。事實(shí)上，疫情爆發(fā)前限額以下消費(fèi)是拉動(dòng)社零消費(fèi)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Γ?019年限額以下消費(fèi)增速高于整體社零消費(fèi)增速4.5個(gè)百分點(diǎn)，而限額以上增速低于整體4.1個(gè)百分點(diǎn)。2020年以來(lái)，限額以上消費(fèi)增速持續(xù)高于整體社零消費(fèi)增速，為2012年12月以來(lái)首次。2021年5月限額以上消費(fèi)同比12.7%，兩年幾何平均增速為6.8%，仍高于整體社零消費(fèi)增速2.3個(gè)百分點(diǎn)。
　　
　�。ǘ�）當(dāng)前消費(fèi)恢復(fù)偏慢和低迷主要有四大原因：疫情反復(fù)、價(jià)格大漲、貧富分化、收入未根本改善
　　
　　一是國(guó)內(nèi)部分地區(qū)疫情反復(fù)。既影響服務(wù)類(lèi)消費(fèi)，服務(wù)類(lèi)消費(fèi)需要人群接觸，一旦反復(fù)直接沖擊服務(wù)業(yè)，導(dǎo)致餐飲、旅游始終在較低水平徘徊；又導(dǎo)致居民增加預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄，導(dǎo)致居民消費(fèi)率遲遲難以恢復(fù)到疫情前水平。值得注意的是，6月端午假期出行數(shù)據(jù)反映居民消費(fèi)率恢復(fù)速度邊際放緩，假期出行人次及旅游收入分別恢復(fù)至疫前同期的98.7%和74.8%，較“五一”假期相應(yīng)數(shù)據(jù)有所回落，表明當(dāng)前居民消費(fèi)率依然受到居民消費(fèi)能力（即收入）及消費(fèi)意愿（即居民對(duì)未來(lái)不確定性和風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知）的影響。
　　
　　二是上游原材料上漲已傳導(dǎo)至部分終端耐用消費(fèi)品，導(dǎo)致居民實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力下降，抑制消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)。一方面以原油為代表的原材料價(jià)格上漲，將以汽油、燃油價(jià)格上漲的形式直接對(duì)CPI交通工具燃料、居住水電等分項(xiàng)帶來(lái)沖擊。另一方面，以銅、鋁、鋼為代表的原材料漲價(jià)，將對(duì)部分原材料依賴(lài)度較高、同時(shí)消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整敏感度較低的工業(yè)耐用品價(jià)格產(chǎn)生顯著影響，并進(jìn)一步通過(guò)抬升工業(yè)生產(chǎn)成本等路徑進(jìn)一步傳遞至一般日用品，對(duì)居民購(gòu)買(mǎi)力帶來(lái)負(fù)面影響。當(dāng)前上游原材料漲價(jià)已逐步擴(kuò)散到生活資料生產(chǎn)以及居民消費(fèi)領(lǐng)域：
　　
　　從PPI數(shù)據(jù)來(lái)看，4月耐用消費(fèi)品出廠價(jià)格大漲，5月價(jià)格上漲壓力進(jìn)一步傳遞至一般日用品。4月PPI耐用消費(fèi)品環(huán)比達(dá)到0.4%，創(chuàng)2011年以來(lái)新高。5月PPI一般日用品環(huán)比為0.4%，較4月加快0.1個(gè)百分點(diǎn)。
　　
　　從CPI數(shù)據(jù)來(lái)看，自年初以來(lái)以家用器具為代表的非食品消費(fèi)品價(jià)格持續(xù)上漲，CPI家用器具分項(xiàng)環(huán)比連續(xù)6個(gè)月為正，為2017年9月以來(lái)最長(zhǎng)上漲時(shí)長(zhǎng)。當(dāng)前以家電、紙業(yè)為代表的部分產(chǎn)品漲價(jià)明顯，導(dǎo)致消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)意愿降低。據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，5月家電產(chǎn)品線下均價(jià)延續(xù)上漲態(tài)勢(shì)，空調(diào)和冰箱線下均價(jià)同比提高4.6%和14.4%，空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)線下銷(xiāo)量同比分別為-25.9%、-21.6%、-11.4%，5月線下銷(xiāo)售額同比分別為-22.3%、-11.2%、-4.9%。
　　
　　三是疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的不對(duì)稱(chēng)沖擊，加劇了貧富分化，抑制了整體消費(fèi)水平的提升。疫情從資產(chǎn)價(jià)格、收入、受教育時(shí)間受損程度三個(gè)方面進(jìn)一步擴(kuò)大了貧富差距。第一，疫情后各經(jīng)濟(jì)體出臺(tái)極為寬松的貨幣政策予以應(yīng)對(duì)，但是資金推升了資產(chǎn)價(jià)格泡沫而非提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)，富人可以加更大杠桿并掌握更多金融資產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)格上漲導(dǎo)致了財(cái)富差距進(jìn)一步拉大。第二，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊呈現(xiàn)不對(duì)稱(chēng)性加大了收入分配差距。需保持社交距離的行業(yè)如餐飲、旅游、家政等受沖擊大，而恰恰這部分就業(yè)人群是低收入群體；金融、互聯(lián)網(wǎng)、科技行業(yè)受沖擊小，反而在疫情間迅速發(fā)展，這部分就業(yè)人群是中高收入群體。第三，由于獲得教育資源能力的差異性，疫情期間富人的孩子受教育時(shí)間受損幅度遠(yuǎn)小于窮人孩子受教育時(shí)間受損幅度，人力資本投資的差異將進(jìn)一步導(dǎo)致未來(lái)的貧富差距。1-5月城鎮(zhèn)、鄉(xiāng)村居民社零消費(fèi)兩年平均增速分別4.4%和3.7%，鄉(xiāng)村消費(fèi)增速仍低于城鎮(zhèn)。
　　
　　四是就業(yè)和收入沒(méi)有根本性好轉(zhuǎn)，導(dǎo)致消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿沒(méi)有根本性改善。5月就業(yè)率、就業(yè)工時(shí)整體雖有好轉(zhuǎn)，但是16-24歲失業(yè)率進(jìn)一步提高至13.8%，疊加中小企業(yè)在大宗商品上漲壓力下開(kāi)工放緩、疫情反復(fù)農(nóng)民工外出務(wù)工人次減少，居民工資性收入增速可能下滑，對(duì)消費(fèi)回落有所影響。疫情反復(fù)大背景下外出務(wù)工勞動(dòng)力人數(shù)下滑，農(nóng)村外出務(wù)工人員工資性收入改善仍需時(shí)日。2021年一季度農(nóng)村外出勞動(dòng)人人數(shù)、月均收入兩年幾何平均增速分別為-0.7%、2.4%，較2020年有所改善（2020年1-4季度農(nóng)民工外出務(wù)工人數(shù)同比分別為-30.6%、-2.7%、-2.1%和-2.7%，務(wù)工人員月均收入同比分別為-7.9%、-6.1%、2.1%和2.8%），但仍顯著低于疫情前平均水平。
　　
　　03
　　
　　基建投資增速仍偏低，預(yù)計(jì)下半年基建投資有所提速，但反彈幅度有限
　　
　　1-5月基建投資兩年平均增速2.6%，較上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，基建投資增速整體依然偏低，主要受到三大原因的影響：
　　
　　一是盡管5月專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行有所提速，但今年以來(lái)地方專(zhuān)項(xiàng)債整體發(fā)行進(jìn)度依然偏慢，主要原因在于穩(wěn)增長(zhǎng)壓力相對(duì)不大，同時(shí)專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目實(shí)施穿透式監(jiān)管，強(qiáng)監(jiān)管下部分項(xiàng)目進(jìn)展緩慢及不規(guī)范、資金使用效率不高或被叫停。2021年上半年穩(wěn)增長(zhǎng)壓力相對(duì)較小，2020年四季度中央并未提前下達(dá)專(zhuān)項(xiàng)債額度，導(dǎo)致專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行速度較往年放緩。同時(shí)財(cái)政紀(jì)律嚴(yán)肅背景下，專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目審批、落地進(jìn)一步放緩。5月專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行有所提速，新增地方專(zhuān)項(xiàng)債達(dá)到3520億元，較4月提高1464億元。但專(zhuān)項(xiàng)債整體發(fā)行進(jìn)度依然偏慢，1-5月新增地方專(zhuān)項(xiàng)債5840億元，僅相當(dāng)于全年額度的16%。6月7日財(cái)政部部長(zhǎng)劉昆指出要適當(dāng)放寬專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行時(shí)間限制、合理把握發(fā)行節(jié)奏，下半年地方專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行或?qū)⑦M(jìn)一步提速，但年內(nèi)整體專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行總量或低于預(yù)期。
　　
　　二是城投債發(fā)行創(chuàng)近年新低，單月凈融資自2018年10月以來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù)。防范化解隱性債務(wù)背景下，地方舉債意愿降低，年內(nèi)城投債對(duì)基建投資貢獻(xiàn)放緩。5月城投債發(fā)行1883億元，創(chuàng)2019年2月以來(lái)新低。其中5月城投債凈融資為-554億元，為2018年10月以來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù)。5月城投債凈融資額大幅下降，一方面在于近期防范化解隱性債務(wù)政策文件密集發(fā)布，導(dǎo)致城投債融資政策邊際收緊。如中央層面定調(diào)要抓實(shí)化解隱性債務(wù)，財(cái)政預(yù)算報(bào)告重新將“加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理”納入財(cái)政政策的指導(dǎo)思想，交易所施行“紅黃綠”城投債新政和3號(hào)指引全面收緊城投債融資等。另一方面，部分城投平臺(tái)自身盈利能力較弱，弱資質(zhì)主體存在違約風(fēng)險(xiǎn)，使得城投債發(fā)行困難上升。城投平臺(tái)ROA中位數(shù)逐年下滑，2019年僅有0.79%，在債務(wù)壓力加速顯性化的背景下，債務(wù)率較高地區(qū)的城投平臺(tái)可能面臨違約風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前中央到交易所的層層加壓下，預(yù)計(jì)今年城投債發(fā)行和凈融資將受到較大的沖擊，全年城投債凈融資規(guī)模轉(zhuǎn)負(fù)，對(duì)基建的支撐將持續(xù)放緩。
　　
　　三是當(dāng)前一般公共預(yù)算支出結(jié)構(gòu)向民生尤其是醫(yī)療和社保傾斜，同時(shí)政府債務(wù)付息壓力較大，進(jìn)一步擠占與傳統(tǒng)基建更為相關(guān)的城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、農(nóng)林水事務(wù)及交通運(yùn)輸投資。2021年1-4月公共財(cái)政支出中城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、農(nóng)林水事務(wù)及交通運(yùn)輸占比分別為7.5%、6.4%和4.0%，分別較2019年同期下降0.9、0.8和0.9個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，近年來(lái)公共財(cái)政支出中債務(wù)付息占比持續(xù)攀升，2021年1-4月債務(wù)付息占比達(dá)到4.1%，位居近年來(lái)可比同期高位。
　　
　　04
　　
　　房地產(chǎn)投資下行，銷(xiāo)售依然韌性較強(qiáng)
　　
　　5月房地產(chǎn)投資的兩年平均增速為9.0%，較4月兩年平均增速下降1.3個(gè)百分點(diǎn)，仍高于基建和制造業(yè)投資。
　　
　　從房地產(chǎn)到位資金看，2021年5月當(dāng)月的兩年平均增速為10.5%，較4月兩年平均增速小幅上升0.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，5月當(dāng)月國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金、定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款兩年平均增速分別為0.1%、5.8%、19.0%和14.3%。定金及預(yù)收款在房地產(chǎn)到位資金的比重繼續(xù)提升，已達(dá)到41.3%，連續(xù)四個(gè)月創(chuàng)新高，而個(gè)人按揭貸款占比為14.9%，較上月下降3.1個(gè)百分點(diǎn)。
　　
　　從房地產(chǎn)銷(xiāo)售看，房地產(chǎn)企業(yè)在資金緊張的條件下加大促銷(xiāo)力度，房地產(chǎn)銷(xiāo)售有所回升。2021年5月當(dāng)月商品房銷(xiāo)售面積兩年平均增長(zhǎng)9.4%，較4月兩年平均增速上升1.4個(gè)百分點(diǎn)。
　　
　　從新開(kāi)工面積看，2021年5月當(dāng)月兩年平均下降1.9%，降幅較4月兩年收窄3.5個(gè)百分點(diǎn)。
　　
　　從施工面積看，2021年5月當(dāng)月的兩年平均下降2.8%，較4月當(dāng)月的兩年平均增收窄3.9個(gè)百分點(diǎn)。
　　
　　從竣工面積看，2021年5月當(dāng)月的兩年平均增長(zhǎng)8.2%，較4月當(dāng)月的兩年平均增提高14.2個(gè)百分點(diǎn)。
　　
　　從土地購(gòu)置看，2021年5月當(dāng)月土地購(gòu)置面積兩年平均增速為-16.9%，較4月的兩年平均降幅大幅擴(kuò)大15個(gè)百分點(diǎn)，但土地成交價(jià)款兩年平均增速為3.5%，較4月提高3.5個(gè)百分點(diǎn)，這一變化與房地產(chǎn)重視土地集中出讓有關(guān)。
　　
　　從以上數(shù)據(jù)看出：
　　
　　一是房地產(chǎn)行業(yè)降溫，投資增速邊際下行。4-5月，試點(diǎn)城市首次開(kāi)展土地集中出讓?zhuān)�房企參與集中出讓熱度較高，重點(diǎn)城市土地溢價(jià)率未出現(xiàn)明顯降勢(shì)，但集中出讓對(duì)房企造成更大資金壓力，房企將資金集中到拿地環(huán)節(jié)，建設(shè)環(huán)節(jié)到位資金出現(xiàn)下降。這與我們前期判斷相一致，即房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)控的根本之法在房地產(chǎn)自身的供需，尤其在于供給側(cè)。
　　
　　二是房地產(chǎn)投資到位資金中定金及預(yù)收款占比再度提高。居民中長(zhǎng)期貸款以住房按揭貸款為主，5月新增居民中長(zhǎng)期貸款出現(xiàn)同比減少，顯示居民購(gòu)房需求出現(xiàn)降溫，房地產(chǎn)需求側(cè)已面臨下行預(yù)期。在各地落實(shí)“房住不炒”嚴(yán)控房地產(chǎn)投資的情況下，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款承壓，房地產(chǎn)企業(yè)融資難度加大，造成信貸資金和自有資金占比不升反降，后期房地產(chǎn)投資可能加快下降。
　　
　　三是房地產(chǎn)企業(yè)加快開(kāi)工和竣工，加快資金回籠降低負(fù)債率。近期房地產(chǎn)調(diào)控政策較為密集。4月底中央政治局要求“防止以學(xué)區(qū)房等名義炒作房?jī)r(jià)”，5月四部門(mén)召開(kāi)房地產(chǎn)稅座談會(huì)，再次從政策預(yù)期層面抑制房地產(chǎn)價(jià)格上漲。在房地產(chǎn)融資收緊和“三條紅線”壓力下，房地產(chǎn)企業(yè)一方面加快項(xiàng)目開(kāi)工，擴(kuò)大抵押貸款融資能力，另一方面加快項(xiàng)目竣工，從而將預(yù)付款變?yōu)闋I(yíng)業(yè)收入，并降低剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率，以符合“三條紅線”要求。
　　
　　05
　　
　　制造業(yè)投資兩年平均增速轉(zhuǎn)正，但原材料價(jià)格上升和應(yīng)收賬款增長(zhǎng)的效應(yīng)仍需關(guān)注
　　
　　1-5月份全國(guó)固定資產(chǎn)投資193917億元，同比增長(zhǎng)15.4%，兩年平均增速為4.2%，較1-4月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，1-5月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)20.4%，較2019年同期兩年平均增長(zhǎng)0.6%，增速和兩年平均增速分別較1-4月分別下降3.4、上升1.0個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)投資兩年平均增速今年以來(lái)首次回正，反映今年上半年國(guó)內(nèi)消費(fèi)、投資的緩慢恢復(fù)已帶動(dòng)制造業(yè)企業(yè)投資經(jīng)營(yíng)預(yù)期轉(zhuǎn)好，制造業(yè)利潤(rùn)增速的改善和制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款大幅增加有利于制造業(yè)投資上升，但是制造業(yè)投資同時(shí)受到上游環(huán)保限產(chǎn)、下游利潤(rùn)受擠壓的壓制。
　　
　　當(dāng)前制造業(yè)投資需要關(guān)注兩個(gè)方面：
　　
　　一是大宗商品價(jià)格上漲，可能導(dǎo)致后期制造業(yè)投資出現(xiàn)行業(yè)分化。由于建安工程材料費(fèi)用上升，推升短期制造業(yè)投資支出規(guī)模。中期來(lái)看，原材料價(jià)格上漲引發(fā)行業(yè)分化，原材料制造業(yè)收入增長(zhǎng)而機(jī)械、交運(yùn)裝備等中游行業(yè)成本增長(zhǎng)，導(dǎo)致利潤(rùn)一增一減，后期制造業(yè)投資可能在結(jié)構(gòu)上更偏向于上游行業(yè)。
　　
　　二是應(yīng)收賬款持續(xù)上升未明顯緩解，或影響制造業(yè)企業(yè)可投資金。4月份制造業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款較去年同期上升2.13萬(wàn)億元，連續(xù)3個(gè)月保持在2萬(wàn)億元以上。
　　
　　06
　　
　　工業(yè)生產(chǎn)略下行，上游大幅上漲導(dǎo)致中游行業(yè)避險(xiǎn)，減少生產(chǎn)
　　
　　5月工業(yè)增加值的兩年平均增速為6.6%，較4月兩年平均增速下降0.2個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比為0.52%，較2016-2019年同期環(huán)比均值高0.02個(gè)百分點(diǎn)。由于今年5月工作日比2019年5月少2天，比今年4月少1天，我們認(rèn)為增速表現(xiàn)基本符合預(yù)期。
　　
　　一是大宗商品漲價(jià)對(duì)中游生產(chǎn)造成較大負(fù)面沖擊。5月上旬大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，中下旬小幅回落，中游企業(yè)出于避險(xiǎn)減少采購(gòu)和生產(chǎn)，導(dǎo)致中游行業(yè)增加值增速下行。5月份金屬制品業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)兩年平均增長(zhǎng)11.1%、12.6%，較4月下降3.6、3.0個(gè)百分點(diǎn)。中游行業(yè)生產(chǎn)下滑又進(jìn)而影響上游行業(yè)生產(chǎn)。黑色金屬、有色金屬冶煉增加值增速雙雙放緩，兩年平均增速分別為6.9%、3.4%，較4月下降0.8、0.7個(gè)百分點(diǎn)，從產(chǎn)品看，粗鋼、鋼材、十種有色金屬產(chǎn)量?jī)赡昶骄�增速分別較4月下降1.6、1.3、0.3個(gè)百分點(diǎn)。5月份鋼鐵行業(yè)持續(xù)限產(chǎn)，限產(chǎn)要求較4月無(wú)明顯變化，因此限產(chǎn)并非5月黑色金屬冶煉增速下行的主要原因，考慮6月份重點(diǎn)鋼鐵企業(yè)限產(chǎn)政策邊際放寬，大宗原材料價(jià)格或邊際下行，黑色金屬增加值增速有望上行。
　　
　　二是主要國(guó)家供給能力加快恢復(fù)，出口相關(guān)行業(yè)增速邊際放緩。5月美國(guó)、歐盟PMI分別為61.2、63.1，均處于景氣區(qū)間且環(huán)比上行，顯示主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)回暖，供給能力加快復(fù)蘇，對(duì)我國(guó)出口企業(yè)形成一定競(jìng)爭(zhēng)。5月份，工業(yè)出口交貨值兩年平均增速7.4%，低于3月和4月，與1-2月兩年平均增速持平，出口相關(guān)行業(yè)增加值增速出現(xiàn)下行。分行業(yè)看，通用設(shè)備、專(zhuān)用設(shè)備增加值兩年平均增長(zhǎng)10.5%、11.0%，較4月兩年平均增速下降0.6、1.2個(gè)百分點(diǎn)。
　　
　　三是國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)反復(fù)，疫情相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)上升。5月份醫(yī)藥制造、計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)增加值兩年平均增長(zhǎng)16.9%、11.7%，比4月兩年平均增速提高5.2、0.6個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)比出口和國(guó)內(nèi)零售數(shù)據(jù)，醫(yī)藥行業(yè)相關(guān)產(chǎn)品的出口和零售未出現(xiàn)明顯變化，我們認(rèn)為可能的原因是疫苗采購(gòu)和消費(fèi)加快，帶動(dòng)醫(yī)藥領(lǐng)域公共消費(fèi)明顯提升。此外，2019年5月醫(yī)藥制造業(yè)增加值增速較2019年4月偏低3.5個(gè)百分點(diǎn)，基數(shù)效應(yīng)能夠解釋小部分變化。